多维渠道赋能，打造第二曲线年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润14.15/14.15/2.24/2.07亿元，同比0.22%/0.22%/-5.55%/-5.24%。2024年，公司毛利率/归母净利率为39.08%/15.82%，分别同比3.24/-0.97pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.23%/6.07%/1.39%/-0.26%，分别同比2.32/1.38/0.02/1.48pct。24年公司毛利率提升主因部分原材料价格下降，销售费用率增加主因广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加，管理费用率增加主因折旧费用增加和员工持股计划分摊费用增加，财务费用率增加主因计入本科目的银行存款利息减少。 公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润3.2/3.2/0.66/0.62亿元，同比-4.3%/-4.3%/16.17%/5.11%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为42.83%/20.68%，分别同比4.64/3.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%/6.63%/1.45%/-0.04%，分别同比-0.14/0.14/0.24/3.27pct。 2025年公司将进一步扩充和完善电商团队，对组织人员架构和渠道架构进行深层次的优化，同时对线上产品结构可以进行细致入微的调整与优化，打造线上专属产品线，确定保证产品既多样化又具有个性化特色。针对传统的货架电子商务平台，如京东、天猫、拼多多等，公司将采取更加精细化的运营策略，构建完善的会员体系，增强用户粘性，有效提升复购率。同时，公司将对线上经销商给予重点扶持，提供线上资源支持及运营协助。公司旨在全方面提升电商的线上营销实力和销售业绩，稳步推进线上品牌运营，实现销售与收入的连续跨越式增长。 开展经销商赋能计划，保障经销商利益。主要内容有：（1）差异化支持策略：李子园将继续强化大经销体系，根据不一样的地区、不同渠道的特点，给予更有效的费用和人员支持。针对区域和渠道开发不一样的产品，提高对渠道的渗透，扶持大经销商成长。（2）价格护城河计划：为保护全域渠道利益，严格区隔电商爆品与线下专供产品，建立窜货溯源系统。 注重家文化与人才发展，实现企业与员工一同成长。并提出了三项举措：（1）员工培训提升，未来会开展一系列提升培训计划，助力员工成长；（2）为新生代员工提供包容和公平的竞争与晋升环境，让个人发展与公司发展保持一致；（3）鼓励招聘老员工子女，利于企业文化的延续。 坚持做好中国甜牛奶第一品牌，全面打造第二曲线维生素水。当前软饮行业的发展呈现出四大趋势：口味清淡、健康有益、无糖干净、快乐悦己。在坚持做好中国甜牛奶第一品牌的基础上，公司顺应软饮行业发展的新趋势着手打造第二成长曲线维生素水。维生素水目前尚未有明确的行业规模数据，参考规模领先的产品来看，农夫山泉旗下的水溶C100收入规模预计20亿+，维他命水预计20亿左右，市面上尚未有其他规模较大的产品。与同种类型的产品比较来看，李子园推出的VitaYoung活力维他命主要有两方面的产品的优点：（1）配料表更加干净健康，VitaYoung是首个推出6零（0糖/0脂/0卡/0防腐剂/0香精/0添加色素)，配方成分数量通常少于10个的品牌，同类型产品都含有一定的糖分；（2）单瓶的维C含量达到200mg，同类型产品普遍在100mg。从定价来看，目前VitaYoung线ml，在同种类型的产品中处于中等价位。为了进一步推广维生素水，公司将在长短视频平台、头部综艺投放广告，同时与具有流量口碑且优秀的运动员进行深度合作。此外，公司未来还将推出全新国潮饮品品牌李贵妃，探寻中国民间传统文化药食同源，聚焦中式养生。 盈利预测与投资建议： 我们预计2025-2027年公司营业收入分别为15.19/16.44/17.64亿元，同比增长7.31%/8.25%/7.32%，归母净利润2.57/2.89/3.23亿元，同比增长14.65%/12.59%/11.82%，对应EPS为0.65/0.73/0.82元，对应当前股价PE为20/18/16倍。 风险提示： 经济/需求恢复没有到达预期，公司销售没有到达预期，食品安全等风险。

　　李子园(605337) 事件 2025年4月28日，李子园发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 主业收入稳健，盈利能力持续提升 收入小幅增长，业绩整体符合预期。2024年总营收/归母净利润分别为14.15/2.24亿元，分别同比+0.2%/-6%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为3.51/0.67亿元，分别同比+2%/+39%。2025Q1总营收/归母净利润分别为3.20/0.66亿元，分别同比-4%/+16%。盈利能力持续提升，毛利率增长明显。2024年毛利率/净利率分别为39.08%/15.82%，分别同比+3.2/-1.0pcts，原材料成本下降带动毛利率提升，净利率略有下降系销售及管理费用率提升；2025Q1毛利率/净利率分别为42.83%/20.68%，分别同比增长4.6/3.6pcts。全年销售费用略有上升，Q1费用率保持稳定。2024年销售/管理费用率分别为14.23%/6.07%，分别同比+2.3/+1.4pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11.23%/5.72%，分别同比-3.7/+0.7pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为10.64%/6.63%，分别同比-0.1/+0.1pcts。经营净现金略承压，合同负债表现平稳。2024年经营净现金流/销售回款为3.60/16.07亿元，分别同比-13%/+1%；2025Q1经营净现金流/销售回款为1.31/3.88亿元，分别同比+62%/+3%。截至2025Q1末，合同负债0.49亿元（环比-0.09亿元）。 含乳饮料基本盘稳固，电商渠道迅速增加 2024年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他营收为13.54/0.11/0.06/0.37亿元，同比-2%/+31%/+18%/+271%；主营含乳饮料业务收入表现平稳，毛利率为39.83%，同比+3pcts。整体量价拆分来看，2024年含乳饮料销量/均价分别同比+0.4/-2pcts，以量驱动为主。新品方面，为适应消费者低糖低脂等贴近健康的消费需求，公司陆续推出每日五红、每日五黑等粗粮系列饮品与六零系列维生素水，丰富大健康产品矩阵。分渠道看，2024年经销/直销营收分别为13.44/0.65亿元，分别同比-2%/+111%；毛利率分别同比+3/-3pcts至38.99%/39.11%。公司积极拓展销售经营渠道，除超市、便利、学校、早餐等传统渠道，不断开发零食量贩、自贩机与线上渠道。其中，线%。分区域看，2024年华东/华中/西南地区营收分别为6.98/2.38/2.76亿元，同比-1%/-12%/+4%，华东地区仍为主要市场，西南地区表现亮眼，成为新兴增长点。 盈利预测 我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.66/0.75/0.85元，当前股价对应PE分别为20/18/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广没有到达预期、原材料大面积上涨风险、产能投放没有到达预期、产品单一风险等。

　　李子园(605337) 24年业绩分拆：2024年营业收入14.15亿元，同比+0.22%；归母净利2.24亿元，同比-5.55%；24Q4营业收入3.51亿元，同比+2.44%；归母净利0.67亿元，同比+38.96%（对比22Q4+2%）。25Q1营业收入3.20亿元，同比-4.30%；归母净利0.66亿元，同比+16.17%；扣非净利0.62亿元，同比+5.11%。24年业绩符合预期。公司分红率87%，同比+6pct；公司拟回购注销员工持股计划中不得解禁的433.13万股（占股本约1%）。 甜牛奶略有下滑，电商等新渠道积极开拓。 1、分产品看，24年含乳饮料/另外的收入13.54/0.54亿元，同比-2%/+128%；含乳饮料量+0.4%、价-2.3%，预计系渠道结构调整影响。含乳饮料营收Q4持平、25Q1同比-6%，新品铺货收入有望增长。 2、分区域看，24年华东/华中/西南/华北/华南收入6.98/2.38/2.76/0.23/0.81亿元，同比-1%/-12%/+4%/-2%/-1%，华东、西南大本营基本稳固，华中、东北下滑偏大。电商24年收入0.76亿元，同比+90.46%、占比+2.5pct至5.4%，代言人成效显现。 3、华东/华中/西南Q4同比-1%/-11%/+8%，25Q1同比-8%/-7%/+1%；电商Q4+84%、25Q1+59%，高增态势延续。 Q4利润恢复到22年水平，费用回归正常，成本红利显现。 24年净利率同比-1.0pct至15.8%，其中，1）毛利率同比+3.2pct，系大包粉、包材等原材料下降（吨直接材料双位数下滑）；2）销售/管理费率同比+2.3/+1.4pct，广宣费率+2.2pct，预计系新增代言人和宣传投入；股权激励分摊费用增加，折旧摊销费率+1pct，系新办公大楼投入到正常的使用中。 24Q4净利率在低基数下同比+5pct，毛利率/销售/管理费率+4.5/-3.7/+0.7pct，费率回归正常，成本红利延续；25Q1净利率+3.7pct/扣非净利率+1.7pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.6/-0.1/+0.1pct，财务费率+3.3pct，投资收益占比+0.9pct，预计系货币资金投资方式改变。 我们大家都认为：李子园24年甜牛奶份额接近50%，基本盘需求具备韧劲，零食系统、自贩机基本覆盖，小餐饮&早餐积极开拓。新任总经理李博胜先生有望带领公司往年轻化转型，近期已研发推出新品AD钙奶（4-5元/瓶）、维生素水（3种口味5元/瓶），以满足年轻消费者需求，目前尚处于部分渠道培育阶段，关注后续进展。 盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为5%/6%/6%（金额14.8/15.7/16.6亿元），归母净利润增速分别为14%/11%/8%（金额2.6/2.8/3.1亿元），对应PE分别为20X/18X/17X，维持“增持”评级。 风险提示：新渠道拓展没有到达预期；市场之间的竞争加剧；原材料成本上涨过快。

　　李子园(605337) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025一季报。24年实现盈利收入14.2亿元，同比+0.2%；归母净利润2.2亿元，同比-5.6%。其中，24Q4营收3.5亿元，同比+2.4%；归母净利润0.7亿元，同比+39.0%。25Q1实现盈利收入3.2亿元，同比-4.3%；归母净利润0.7亿元，同比+16.2%。 含乳饮料略有承压，新品驱动贡献增量。1、分品类看，24年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/别的产品分别实现收入13.5/0.1/0.1/0.4亿元，分别同比-1.9%/+31.0%/+18.2%/+270.8%。24年含乳饮料营收上半年同比-4.9%，下半年同比+1.0%，上半年下游需求偏弱，下半年收入有所改善。别的业务增速亮眼，24年公司顺应健康零添加的消费趋势，陆续推出粗粮系列（五红、五黑）饮品及六零系列的维生素水系列等新品，不断丰富大健康产品矩阵。25Q1含乳饮料/别的业务分别实现盈利收入3.0/0.2亿元，分别同比-6.3%/+67.8%。25年公司推出营养素饮料、植物饮料等创新产品，重点开拓学校、早餐店、小餐饮、单位食堂、酒店、网吧、量贩零售渠道等特通渠道，针对各类渠道开发不一样的规格产品，满足渠道多样化需求。2、分区域看，24年华东/西南/华中/华南/华北区域分别实现盈利收入7.0/2.8/2.4/0.8/0.2亿元，分别同比-0.6%/+3.5%/-12.2%/-1.4%/-2.0%；25Q1华东/西南/华中/华南/华北区域分别实现盈利收入1.5/0.6/0.6/0.2/0.1亿元，分别同比-8.1%/+0.7%/-6.7%/-11.5%/-0.4%。25Q1西北区域增速亮眼，营收同比+46.0%。24年/25Q1电商渠道分别同比+90.5%/+58.9%，公司精细化运营传统货架电商，逐步的提升复购率。 成本改善带动毛利率提升，盈利能力持续优化。1、24年毛利率为39.1%，同比+3.2pp；25Q1毛利率为42.8%，同比+4.6pp。毛利率改善大多数来源于原材料采购价格下降。2、24年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/6.1%/1.4%/-0.3%，分别同比+2.3/+1.4/+0.0/+1.5pp。24年销售费用率提升系广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加；管理费用率提升系折旧费用增加和员工持股计划费用分摊增加；财务费用率增加系计入本科目的银行存款利息减少。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.1/+0.2/+3.3pp。3、24年净利率为15.8%，同比-1.0pp；25Q1净利率为20.7%，同比+3.6pp。 前瞻性布局新品，大力加码电商渠道。产品端，公司持续优化主业产品结构布局，精准定位年轻花钱的那群人，在产品形象、品牌定位、营销模式等方面着力突破。25年新进研发植物蛋白系列饮品与高含量的维生素水系列，推出“VitaYoung活力维他命”维生素水，满足那群消费的人对健康饮品的高标准需求。渠道端，公司一方面推动传统渠道精耕下沉，针对不同渠道差异化推出产品，产品规格细分与品类裂变并进；另一方面积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道。公司进一步优化渠道管理体系，进行分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配不同产品，对新渠道销售人员给予差异化薪酬待遇并进行单独考核，以推动新渠道放量。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、2.8亿元、3.1亿元，EPS分别为0.64元、0.71元、0.78元。给予公司2025年24倍估值，对应目标价15.36元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。

　　李子园(605337) 投资要点 事件：公司公告2024年全年营收14.15亿元，同比+0.22%，实现归母净利润2.24亿元，同比-5.55%，24Q4营业收入3.51亿元，同比+2.44%；归母净利润0.67亿元，同比+38.96%，25Q1营业收入3.20亿元，同比-4.30%，归母净利润0.66亿元，同比+16.17% 24年收入符合预期，盈利能力相对稳定。1）分产品看，含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他产品分别实现收入13.54/0.11/0.06/0.37亿元，分别同比-1.29%/+31%/+18.19%/+270.84%，甜味含乳饮料作为公司销售30年的经典产品，在细分市场保持较强的竞争力；同时公司顺应理性、健康、零添加等新趋势，陆续推出粗粮系列（五红、五黑）饮品及六零系列的维生素水系列等产品线，不断丰富大健康产品矩阵。2）盈利端：24年毛利率同比+3.24pct至29.1%，主系原材料成本下行贡献，销售费率/管理费率分别同比+2.32/+1.38pct，销售费率提升主系广告费和市场推广费用投入及员工持股计划费用分摊增加，管理费率提升主系折旧费用增加和员工持股计划分摊费用增加，全年归母净利率为15.8%，同比-0.97pct。 Q1收入增速回落，成本红利持续释放。1）Q1收入同比-4.3%，考虑：春节错期影响，且Q1为公司传统淡季、24年同期基数相对偏高，增速预期内正常回落。2）利润端，25Q1归母净利率为20.68%，同比+3.64pct，主系原材料成本回落（大包粉、白糖价格下行）推动毛利率提升4.6pct，费用端看，销售/管理费率分别同比-0.14/+0.14pct，保持相对稳定。 盈利预测与投资评级：24年现金分红1.84亿元，现金分红率约为87%，分红比例稳中有升，持续回报股东。展望2025年，主业甜牛奶系列产品升级与渠道拓展并进，新品维他命水卡位功能饮料赛道，成本红利释放叠加费投精准投放，盈利仍有提升空间，我们略下调2025~2026年归母净利润为2.5、2.8亿元（前值为2.6、2.9亿元），同比+13%、10%。新增2027年归母净利润为3.1亿元，同比+9%，当前市值对应PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期、渠道调整不及预期、食品安全问题。

　　李子园(605337) 2025Q1归母净利润同比+16.2%，维持“增持”评级 公司披露2024年年报及2025年一季报。2024年收入14.2亿元，同比+0.2%；归母净利润2.24亿元，同比-5.6%；2024Q4收入3.5亿元，同比+2.4%；归母净利润0.67亿元，同比+39.0%。2025Q1收入3.2亿元，同比-4.3%；归母净利润0.66亿元，同比+16.2%。考虑到行业终端需求较弱，我们下调2025-2026年盈利预测为2.48、2.74（前值2.74、3.23）亿元，并新增2027年盈利预测为2.99亿元，EPS为0.63、0.69、0.76元，当前股价对应PE为19.7、17.8、16.3倍。公司是中性含乳饮料龙头，自华东向全国稳步扩张，维持“增持”评级。 2025Q1含乳饮料收入承压，电商渠道表现持续亮眼 （1）分产品看，2024/2025Q1含乳饮料营收同比分别-1.92%/-6.25%，终端需求承压。（2）分区域看，2024年华东、华中、西南、西北区域同比分别-0.6%/-12.2%/+3.5%/+3.9%；2025Q1同比分别-8.1%/-6.7%/+0.7%/+46.0%，2025Q1西北区域增速亮眼；同时，2024/2025Q1电商渠道同比+90.5%/+58.9%，表现持续亮眼，公司精细化运营传统货架电商，不断提高复购率。 毛利率大幅提升优化盈利能力，全年净利率有望提升 公司2024Q4/2025Q1归母净利率19.0%（YoY+5.0pct）/20.7%（YoY+3.6pct），盈利能力明显增强，主因毛利率有较大幅度提升，2024Q4/2025Q1毛利率38.6%（YoY+4.5pct）/42.8%（YoY+4.6pct），主要是原材料价格下降所贡献。同时，2024Q4/2025Q1销售费用率同比分别-3.7pct/-0.1pct，进一步提升盈利能力。 新品拓展可期，2025年利润率有望稳中略升 展望2025年，公司继续优化主业产品结构布局，同时通过针对性产品、提升经销商积极性、开拓新渠道等进行渠道拓展。2025年公司推出了“VitaYoung活力维他命“维生素水新品，定位功能饮料赛道，新品拓展可期。盈利能力方面，得益于原材料成本锁定与销售费用缩减，预计净利率仍将稳中略升。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。

　　李子园(605337) 投资要点 事件：2025年春糖期间，公司推出新品“VitaYoung活力维他命”维生素水，首批上市维生素水包括复合维B系列和高倍维C系列。 顺应健康化趋势，老品升级&新品占位并举。本次春糖参展饮料品牌宣传中，NFC（非浓缩还原）、无糖、有机、电解质及酵素饮料成为主流关键词，花了钱的人饮品健康关注度日益提升，公司亦洞察行业发展趋势，一方面，主业推进降糖甜牛奶系列研发，力争不影响口感下尽量降低含糖量，且围绕不同渠道需求，匹配多规格、差异化包装；另一方面，积极顺应潮流布局新品，本次春糖推出维生素水主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，即“0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，分别具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，后续需持续关注招商及铺货进展，期待旺季带来收入增量补充。 渠道改革稳步推进，积极拥抱新渠道。公司持续推动渠道多元化布局，针对传统渠道精耕下沉，并积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，同时针对不同渠道差异化匹配不同规格/包装产品，小李总上任后，逐步优化渠道管理体系，实行分区域分渠道管理——人员配置/销售任务/费用投放/业务考核按不同渠道划分，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇，费用投放更趋精准，期待年内新渠道放量表现。 完善供应链布局，年内成本红利延续。近日公司公告，拟签署投资协议并设立全资子公司，投资项目为“李子园日处理1000吨生乳深加工项目”，预计投资金额约为3.2亿元，资金来源为自筹或自有资金。拟设子公司为宁夏李子园食品有限公司，建设内容包括全脂脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油、奶酪等奶制品的深加工生产线。我们认为，此举一则有利于保障上游奶源充足供应和质量，二则更好应对成本波动、降本增效。展望25年，白糖价格上涨相对可控，奶粉已完成锁价且价格同比有所回落，考虑奶粉成本红利、规模效应释放，预计年内毛利率仍处提升通道。 盈利预测与投资评级：展望2025年，主业甜牛奶系列产品升级与渠道拓展并进，新品维他命水卡位功能饮料赛道，成本红利释放叠加费投精准投放，盈利仍有提升空间。我们基本维持此前预测，预计2024-2026年收入14.1/15.6/17.2亿元，同比+0.1%/+10%/10%；归母净利润为2.3/2.6/2.9亿元，分别同比-3%、12%、11%，对应估值21、18、17倍，维持“增持”评级。 风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、单一品类风险。

　　李子园(605337) 24Q1-3业绩：实现收入/归母净利/扣非净利10.64/1.57/1.49亿元，同比-0.5%/-16.8%/-16.04%； 24Q3业绩：实现收入/归母净利/扣非净利3.85/0.62/0.6亿元，同比+4.5%/+13.9%/+25.1%。 收入企稳改善，基地市场稳固，粉丝效应延续。 Q3含乳饮料/其他收入3.7/0.2亿元，同比+1.8%/+300.7%。 分区域看，Q3收入华东/华中/西南为2.0/0.6/0.7亿元，同比+4.9%/-6.0%/+0.8%；电商收入0.23亿元，同比+107.9%、占比+3pct，我们认为或系成毅代言带来的粉丝效应。Q3华东/西南净增经销商16/5家，华中/华北净减少11/13家。 Q1-3乳饮料/其他收入同比-3%/+165%；华东/华中/西南/电商收入同比-0.4%/-12.7%/+2.0%/+92.7%。 毛利率表现亮眼，费投仍在加大。 Q3扣非净利率同比+2.6pct，其中：1）毛利率同比+5.2pct、环比-2.6pct；2）销售费率同比+2.8pct，系成毅广告代言费用等增加；3）管理费率同比+1.0pct。 Q1-3毛利率/销售费率/管理费率+2.9/+4.3/+1.6pct，带动扣非净利率-2.6pct。 我们认为，公司积极开拓早餐、小餐饮，拥抱零食、电商渠道，Q4收入继续改善可期，股权激励费用有望冲回。 盈利预测：结合三季报并考虑整体消费环境，我们调整24-26年预测，预计24-26年公司收入增速分别为-0.1%/5%/5%（金额14.1/14.8/15.5亿元，24-26年前值为14.0/14.9/15.9亿元），归母净利润增速分别为-3%/11%/9%（金额2.3/2.6/2.8亿元，24-26年前值为2.2/2.5/2.7亿元），对应PE分别为18X/17X/15X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨过快；行业竞争加剧；需求不及预期。

　　李子园(605337) 2024Q3业绩改善，稳步向全国扩张，维持“增持”评级 公司披露2024年三季报。2024Q1-Q3公司收入10.64亿元，同比-0.5%；归母净利润1.57亿元，同比-16.8%。Q3单季收入3.85亿元，同比+4.5%；归母净利润0.62亿元，同比+13.9%。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利为2.38、2.74、3.23亿元，EPS为0.60、0.70、0.82元，当前股价对应PE为16.4、14.3、12.1倍。公司是中性含乳饮料龙头，依靠重点市场形成明显区域优势，品牌升级迭代叠加渠道拓展，自华东向全国稳步扩张，维持“增持”评级。 各区域Q3表现环比改善，电商渠道表现持续亮眼 公司Q3收入增长良好，预计主要得益于公司2024年的渠道调整成效显现。（1）分产品来看，2024Q3含乳饮料实现营收3.7亿元，同比+1.8%，随着学校开学三季度表现稳健。（2）分区域来看，Q3核心的华东区域同比+4.9%，华中、西南、华北、西北区域分别同比-6.0%/+0.8%/+11.4%/+29.5%，增速环比二季度改善明显；同时，电商渠道同比+107.9%表现持续亮眼，主因加强了电商渠道的布局和投入。（3）展望四季度，公司继续推出不同渠道的针对性产品，促进铺市率的提升；提升传统渠道经销商积极性、培养和开拓小餐饮等渠道；同时在电商平台重点发力新品。预计效果逐渐显现，全年营收有望实现良好增长。 毛利率大幅提升优化盈利能力，全年净利率有望稳定 盈利能力方面，公司Q3归母净利率16.15%（YoY+1.34pct），主因毛利率有较大幅度提升，公司Q3毛利率40.95%（YoY+5.24pct），估计主要是原材料价格下降以及产能利用率提升所贡献。展望Q4，预计原材料价格仍保持小幅度下降，全年公司毛利率有望保持稳定。同时，2024Q3单季销售费用率同比+2.78pct，提升幅度相比Q2有所收窄，我们判断主因三季度逐渐进入销售旺季、叠加前期费用投放的积累，终端需求有所恢复、费效比环比改善。四季度仍属于公司销售旺季，销售费用率有望进一步优化，综合来看全年净利率有望基本稳定。 风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。

　　李子园(605337) 事件 2024年10月28日，李子园发布2024年三季报。 投资要点 收入稳定增长，利润增速较快 业绩符合预期，收入利润稳定增长。2024Q1-3总营收10.64亿元（同减0.48%），归母净利润1.57亿元（同减16.83%），扣非净利润1.49亿元（同减16.04%）。2024Q3总营收3.85亿元（同增4.45%），归母净利润0.62亿元（同增13.91%），扣非净利润0.60亿元（同增25.14%），扣非利润同比增速较快，主要系去年非经常性损益较高致扣非利润基数较低。成本受益及返利投放优化致毛利率提升，盈利能力提升明显。2024Q1-3毛利率/净利率分别为39.23%/14.78%，分别同比+2.85/-2.90pcts；2024Q3分别为40.95%/16.15%，分别同比+5.24/+1.34pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为15.22%/6.19%，同比+4.28/+1.61pcts；2024Q3销售/管理费用率为16.05%/5.86%，分别同比+2.78/+1.04pcts。现金流表现稳定，销售回款同比略下降。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为3.46/1.49亿元，分别同比+1.60%/+2.05%；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为11.72/4.18亿元，分别同比-1.57%/-0.22%。 主品表现稳健，电商增长亮眼 分产品看，2024Q1-3含乳饮料/其他产品营收分别为10.22/0.37亿元，分别同比-2.60%/+164.46%；2024Q3营收分别为3.66/0.16亿元，分别同比+1.76%/+203.11%，主品表现稳定，其他饮料包括“每日五黑”等养生系列产品表现较好。分地区看，2024Q3华东/华中/西南/电商营收为1.95/0.63/0.71/0.23亿元，同比+4.9%/-6%/+0.8%/+107.9%，华东基本盘表现稳健，电商渠道高速增长。分渠道看，2024Q3经销/直销渠道营收分别为3.64/0.19亿元，分别同比+1.80%/+140.93%，零食渠道表现较好。截至2024Q3末，总经销商2686家，较2024年年初增加101家。 盈利预测 我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。短期新渠道开拓承压，根据三0.56/0.61/0.69（前值为0.57/0.61/0.70）元，当前股价对应PE分别为18/16/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。

　　李子园(605337) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入6.8亿元，同比下降3.1%；实现归母净利润1亿元，同比下降29.3%。其中24Q2实现营业收入3.5亿元，同比下降3%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降49.3%。 重点开拓特渠，满足多元需求。1、分品类看，2024H1含乳饮料、其他分别实现收入6.6亿元（-4.9%）、0.2亿元（+139%）。公司在深耕传统渠道外，重点开拓学校、早餐店、小餐饮、单位食堂、酒店、网吧、量贩零售渠道等特通渠道，同时对各类渠道开发不同规格的产品，满足渠道的多样化需求。2、分区域55298看，华东、华中、西南、华南分别实现收入3.4亿元（-3.1%）、1.2亿元（-15.9%）、1.3亿元（+2.7%）、0.4亿元（-8.1%）。公司主要销售收入由华东、华中、西南市场贡献，在华北、华南、西北、东北地区仍有较大增长空间。 毛利率持续提升，费用增加拉低净利率。1、上半年公司实现毛利率38.3%，同比提升1.5pp。2、费用率方面：销售费用率14.7%，同比增加5pp，主要由于广告费投入、市场推广费增加及员工持股计划分摊。管理费用率6.4%，同比增加1.9pp，主要由于折旧费用增加及员工持股计划分摊。研发费用率1.3%，同比增加0.1pp。财务费用率-0.8%，同比增加1pp，主要由于本期计提的可转债利息费用增加、利息收入减少。3、净利率14%，同比下降5.2pp。 回购股份用于员工激励，完善长期激励制度。2023年10月起，公司拟在一年内回购股份金额1.5-3亿元，用于员工持股计划或股权激励，当前已回购2.1亿元。彰显对未来发展的信心，完善公司长期激励制度。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.4亿元、2.7亿元、2.9亿元，EPS分别为0.61元、0.67元、0.74元，对应动态PE分别为15倍、13倍、12倍。 风险提示：原材料成本大幅度波动风险；全国化拓展或没有到达预期；产能投放或不及预期。

　　李子园(605337) 公司公告：24H1营业收入6.79亿元，同比-3.08%；归母净利0.95亿元，同比-29.29%；扣非净利0.89亿元，同比-31.24%。24Q2营业收入3.5亿元，同比-2.99%；归母净利0.38亿元，同比-49.33%；扣非净利0.31亿元，同比-57.59%，业绩低于预期。 华东、西南底盘相对稳固，粉丝经济拉动电商表现亮眼。 1）分产品看：24H1含乳饮料/其他收入为6.56/0.15亿元，同比-4.9%/+78.3%，Q2同比-5.4%/+79.5%。 2）分区域看：24H1华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北收入分别为3.37/1.19/1.30/0.10/0.37/0.03/0.04亿元，同比-3.1%/-15.9%/+2.7%/-10.9%/-8.1%/-45.1%/-19.7%，华东、西南基本盘保持稳健，开拓型市场华中、华北、东北、西北降幅偏大、韧劲偏弱；24Q2华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北收入同比-7.6%/-17.4%/+1.6%/-9.0%/-5.4%/-47.8%/-0.1%。经销商H1新增433家、净增94家，优化调整较多。 3）分渠道看：H1电商收入同比+84%至0.36亿元（Q2同比+136%），占比同比+2.5pct，或系明星代言带动收入增长。 毛利率改善，广宣投入大增拖累盈利。 24H1净利率同比-5.2pct，其中：1）毛利率同比+1.5pct；2）销售费率同比+5.0pct（广宣费率同比+5.7pct），系新增明星代言；3）管理费率同比+1.9pct（折旧费率/办公费率同比+1.3/+0.2pct），系新办公大楼启用。 24Q2扣非净利率同比-11.4pct，毛利率同比+1.5pct，销售/管理费率同比+10.8/+1.8pct。 展望未来，公司还处于渠道、营销调整阶段（积极开拓小餐饮、单位食堂渠道，提高铺市率）；重新整合、搭建电商团队，多渠道投放广告以加强品牌建设。同时，公司将继续推进全国性乳饮料布局，针对不同渠道搭建多规格产品结构。 盈利预测：结合中报及当前消费环境，我们下调24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为-0.5%/+6.3%/+6.8%（金额为14.0/14.9/15.9亿元，24-26年前值为15.7/17.6/20.0亿元），归母净利润增速分别为-7.2%/11.8%/9.2%（金额为2.2/2.5/2.7亿元，24-26年前值为2.6/3.0/3.4亿元），对应PE分别为16X/14X/13X，维持“增持”评级。 风险提示：餐饮需求不及预期、区域竞争格局加剧、原材料成本上涨过快风险、天气恶化。

　　Huijing Yan,Yuxuan Zhang,Jasmine Wu

　　李子园(605337) 投资要点： 事件：公司披露2024年中期业绩公告。24H1实现营业收入6.79亿元（YOY-3.08%），实现归母净利润0.95亿元（YOY-29.29%）。24Q2公司实现营收3.45亿元（YOY-2.99%），实现归母净利润3817万元（YOY-49.33%）。 上半年毛利率提升，单Q2销售费用大幅增加拖累盈利表现。24H1来看，公司营收同比降低-3.08%，毛利率同比上升1.52pct至38.26%，毛利额同比上升0.94%至2.60亿元。费用端，公司销售费用率同比上升5.04pct（主要系本期增加广告费投入以及市场推广费和员工持股计划分摊费用增加所致），财务费用率同比上升1.01pct（主要系报告期计提的可转债利息费用增加以及利息收入减少所致），因此公司期间费用率同比上升8.04pct，此外所得税率同比提升1.29pct，因此归母净利润率同比降低5.19pct，对应最终归母纯利润是0.95亿元（YOY-29.29%）。 24Q2单独来看，营收毛利端，公司营收同比降低2.99%，毛利率同比上升1.48pct至38.33%，毛利额同比上升0.90%至1.32亿元。费用端，期间费用率同比上升16.24pct（其中主要系销售费用率同比上升10.81pct），此外所得税率同比提升0.49pct，因此公司归母净利润率同比降低10.12pct，对应最终归母纯利润是3817万元（YOY-49.33%）。 不同渠道开发不同规格产品，更好管理渠道客户。2024年上半年，公司加大了产品的开发，在原有经典产品甜牛奶的基础上，针对不同渠道开发不同规格的产品，不断丰富公司产品结构和产品口味，更好的适应当前渠道多元化的发展趋势，以满足消费者个性化、多样化的需求，同时可以更好的管理渠道客户。 分业务拆分来看，24H1公司含乳饮料实现营收6.56亿元（YOY-4.87%），其他业务实现营收2.01亿元（YOY+139.46%）。24Q2公司含乳饮料实现营收3.32亿元（YOY-5.36%），其他业务实现营收1.14亿元（YOY+227.31%）。此外2024年公司加大新品开发力度，持续推出无菌灌装杯装果汁饮料、气泡奶风味饮料、果粒果汁饮料、每日五黑等新产品。 华中市场较大承压，电商表现亮眼。分区域来看，24H1公司华东/华中/华北/华南/东北/西北市场有所下滑，分别实现营收3.36亿元（YOY-3.14%）/1.19亿元（YOY-15.93%）/1009.2万元（YOY-10.85%）/3747.3万元（YOY-8.08%）/338.5万元（YOY-45.13%）/393.5万元（YOY-19.71%）；西南市场实现营收1.30亿元（YOY+2.73%），此外电子商务表现亮眼，实现营收3583万元（YOY+136.16%）。此外24Q2来看，公司华东/华中/华北/华南/东北/西北市场有所下滑，分别实现营收1.68亿元（YOY-7.60%）/5261.3万元（YOY-17.37%）/460.3万元（YOY-8.96%）/1945.9万元（YOY-5.41%）/127.0万元（YOY-47.81%）/194.7万元（YOY-0.14%）；西南市场实现营收6806.3万元（YOY+1.55%）；电子商务实现营收2720.1万元（YOY+136.16%）。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营收分别为14.38/15.53/16.79亿元，归母净利润分别为2.37/2.63/2.83亿元，EPS分别为0.60/0.67/0.72元/股。结合可比公司估值情况，给予公司2024年25倍的PE估值，对应目标价15.00元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道、新市场拓展没有到达预期。

　　李子园(605337) 2024H1业绩承压，全国化稳步开拓，维持“增持”评级 李子园2024H1实现营收6.79亿元，同比降3.1%；归母净利润0.95亿元，同比降29.3%。单2024Q2实现营收3.45亿元，同比降3.0%；归母净利润0.38亿元，同比降49.3%。由于行业终端需求较弱、公司终端开拓费用投放增加，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利为2.38、2.74、3.23亿元（前值为2.80、3.31、3.81亿元），EPS为0.60、0.70、0.82元，当前股价对应PE为14.2、12.4、10.5倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。 2024Q2需求相对较弱，电商渠道表现亮眼 （1）分产品来看，2024Q2含乳饮料实现营收3.32亿元，同比降5.36%，终端需求仍然较弱。（2）分区域来看，核心的华东区域同比-7.60%，占比较高的华中和西南区域分别同比-17.37%/+1.55%，西南区域表现相对较好，其他区域同比均下降；随着重新整合电商渠道成效显现，Q2电商渠道同比增136.16%表现亮眼。截至2024年上半年，公司经销商增94家至2679家，其中核心的华东区域增50家至953家。展望全年，公司重点拓展小餐饮、单位食堂渠道，同时针对不同渠道开发不同规格产品，更好适应渠道多元化发展趋势。下半年旺季预计需求可恢复，叠加公司持续加强品宣投入，预计营收可实现较好增长。 原材料价格下降推升毛利率，净利率下降主因销售费率提升 2024Q2公司净利率同比下降10.12pct至11.06%，毛利率同比提升1.48pct至38.33%，毛利率提升主因优化产品结构及原材料价格下降。2024Q2销售费用率同增10.81pct，主因公司为促进销售投入较多广宣费用，拖累利润表现。展望下半年，预计原材料价格仍有小幅度下降，叠加持续优化产品结构，公司毛利率有望保持稳定；费用端来看，随着品牌力加强、终端需求恢复，有望优化销售费用率。公司深耕基地市场，自华东向外开拓新市场，发展潜力仍较大。 风险提示：产能扩张没有到达预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。

　　李子园(605337) 事件 2024年8月26日，李子园发布2024年中报。 投资要点 收入符合预期，多重因素致利润承压 收入符合预期，利润没有到达预期。2024H1总营收6.79亿元（同减3.08%），归母净利润0.95亿元（同减29.29%），扣非净利润0.89亿元（同减31.24%）。2024Q2总营收3.45亿元（同减2.99%），归母净利润0.38亿元（同减49.33%），扣非净利润0.31亿元（同减57.59%）。毛利率同比提升，多重因素致净利率同比下降。2024H1毛利率/净利率分别为38.26%/14.00%，分别同比+1.52/-5.19pcts；2024Q2为38.33%/11.06%，分别同比+1.48/-10.12pcts，成本利好带来毛利率同比略提升。2024H1销售/管理费用率分别为14.75%/6.37%，分别同比+5.04/+1.92pcts；2024Q2为18.60%/6.25%，分别同比+10.81/+1.76pcts，公司加大费用投放力度叠加去年同期基数较低，市场推广费用同比提升幅度较大；折旧费用增加与员工持股计划分摊费用致销售与管理费用率同比提升；Q2财务费用率同比+3.51pcts主要系计提可转债利息费用增加及利息收入减少所致。现金流表现较好，销售回款较稳定。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为1.97/1.17亿元，分别同增1.27%/29.20%；销售回款分别为7.55/3.77亿元，分别同减2.31%/1.29%。截至2024H1末，合同负债0.46亿元（环比增加0.08亿元）。 电商增速较高，着力开发新渠道 分产品看，2024H1含乳饮料/其他营收分别为6.56/0.20亿元，分别同比-4.87%/+139.46%；2024Q2营收分别为3.32/0.11亿元，分别同比-5.36%/+227.31%，公司上半年推出五黑新品上榜天猫植物蛋白饮新品第一；主品仍为公司核心产品，受大环境影响销售略承压。分区域看，2024H1华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商营收为3.37/1.19/1.30/0.10/0.37/0.03/0.04/0.36亿元，同比-3.14%/-15.93%/+2.73%/-10.85%/-8.08%/-45.13%/-19.71%/+84.09%，华东作为基本盘市场表现较稳健；2024Q2营收为1.68/0.53/0.68/0.05/0.19/0.01/0.02/0.27亿元，分别同比-7.60%/-17.37%/+1.55%/-8.96%/-5.41%/-47.81%/-0.14%/+136.16%，2024年公司重新整合电商渠道，搭建电商团队，梳理线月启动直播业务，对兴趣电商重点发展。分渠道看，2024H1经销/直销营收分别为6.45/0.31亿元，分别同比-5.41%/+93.82%；2024Q2营收分别为3.20/0.24亿元，分别同比-7.25%/+146.90%。截至2024H1末，总经销商2679家，较2024年年初增加94家。 盈利预测 我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。短期新渠道开拓承压，根据中报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.57/0.61/0.70（前值为0.69/0.78/0.91）元，当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广没有到达预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。